锦富新材;低位并购三星供应商,产业链地位大幅提升

公司公告重组预案,以550万美金并购三星供应商苏州迪艾斯切入下游背光和液晶模组领域。我们认为将与原光学膜业务取得协同效应,并进一步加强与三星合作,石墨散热膜等智能终端新业务亦望导入三星,此外公司也将大幅扩大国内电视份额,分享智能电视市场蛋糕。我们预测13/14年EPS为0.25/0.63元,对应当前股价PE为44/18倍,维持“强烈推荐-A”评级,上调目标价至18元。

并购方案及标的分析。锦富新材拟通过全资子公司香港赫欧电子设立ALLIN(筹)收购DSA持有的苏州帝艾斯(DS)97.82%股权。苏州DS主营从18英寸到55英寸的液晶电视和显示器用的BLU(背光模组)和LCM(液晶模组),是三星主力供应商,占30%以上份额,12年营收达11.2亿。由于前期投资失误以及管理不善,11-13上半年经营均出现亏损,净资产为-2亿,不过其在三星客户资质、产品、供应链、快速响应以及技术能力仍具有较大价值。

为什么有此并购?1)垂直一体化。锦富当前主业是背光模组光学膜及导光板,DS为下游客户,通过收购锦富将实现“光电元器件+BLU+LCM”垂直一体化,由间接变为直接接触三星等客户;2)帮三星忙并获得更大支持。DSA主要债权人包括三星及附属光电零组件厂,如锦富能够将苏州DS盘活产生效益,将是帮三星大忙,我们判断此次并购也是三星授意,后续望获得三星更大力度支持;3)足够吸引人的价格。正因为DSA危机,锦富才能以550万美金价格低位收购这个收入规模与自己接近的公司,即是考虑后续债务,公司总资金成本也才2个来亿,如果DS后续份额在三星提升,且盈利能力回到正常水平,将是非常划算的买卖。我们了解DS在7月亏损已缩窄,并望8、9月止亏,后续经营向上比较确定。

并购效益分析。1)我们判断明年DS在三星份额有望从30%提升至40~50%,夺回在中强光电和Taesan等对手的份额,从而拉动自身销售至15-20亿,并提升锦富的光学膜导光板销售;2)公司将切入三星的平板及手机产品线,带动石墨散热膜、OCA胶及FPC粘胶等智能终端业务销售;3)有望以DS身份直接拿苹果订单,并通过合资等方式与国内电视厂合作,分享未来庞大智能电视市场,当前与康佳在滁州的合作即是很好案例。国内尚无一流的BLU和LCM厂,而锦富有望在三星及国内厂商的扶持下,成为龙头企业。我们近期了解到,三星战略布局将逐渐将TFL-LCD全部转移至苏州新厂,并专注于面板,将BLU和LCM业务削减全部就近外包,这对DS等厂商将是非常大的订单转移空间。

对锦富自身业务及明年经营展望。由于知悉锦富意图收购DS垂直一体化,瑞仪光电、中强光电从Q2就开始砍锦富的苹果、三星等业务订单,这也是二季度业绩不佳的主要原因,而锦富通过大力拓展内资客户,较好弥补了部分丢失订单。我们判断下半年仍会受到对手砍单影响,但伴随DS经营逐渐改善,三星、苹果等外资客户将望再次恢复。同时,公司在中报公告了非背光模组业务,包括石墨散热膜、OCA胶、FPC周边产品、设备有不错增长进展,而移动终端镜头模组、斐讯移动项目也在有序布局。我们判断公司今年下半年在整合过渡期业绩仍有一定压力,但下半年仍望实现环比增长,全年实现0.25元业绩。而对于明年,DS凭借份额提升,有望实现15-20亿收入和5~6%左右净利率,而锦富本部亦将受益三星扶持、DS拉动和非背光新业务的拓展。

维持“强烈推荐-A”,上调目标价至18元。我们认为锦富凭借此次并购,将大幅提升产业链地位以及与三星等一线客户关系,并为后续发展平台型业务打下基础;未来在三星等外资和国内厂商的扶持下,将有可观的产业转移空间,有望成为中国的龙头公司。我们预测公司13/14/15年EPS为0.25/0.63/0.90元,对应当前股价11.2元PE为44/18/12倍,维持“强烈推荐-A”评级,上调目标价至18元。

风险提示:并购整合低于预期,行业竞争加剧。