中民投洞察：当资本效率进入摩尔定律时代

中国已开始进入后工业化时期，制造型经济正在向服务型经济转型，固定资产投资的增长大大放缓，工业化时代传统的经营思路已不再适用。

　　工业化早期的生产，需要大量投资购置设备，资本的积累能够让一个落后的农业国迅速变成工业国，金融业也随之蓬勃发展。但是，到了后工业化时期，随着制造型经济向服务型经济转型，固定资产投资的增长大大放缓，老的经营思路已不再适用。

　　对于现代企业来说，最关键的是创新能力。创新不仅仅是指技术和产品的创新，还有商业模式的创新、管理的创新、文化的创新，是创新让资本的效率大大提升。

　　资本作为一种商品，在不同的行业和历史时期，扮演的角色也不尽相同。而认清这个本质，对于更好地提升企业的资本效率大有裨益。

　　资本的本质是财富的创造，它在增值的同时，也在推动着行业的进步。在公司章程中，不同的持股比例有不同的法律权限和财务功能。但在现代企业制度设计中，控股权和控制权并不是完全统一的，这就是同股不同权，交叉持股、伞状股权结构、双层股和合伙人委员会持股平台等。

　　一、资本的不同角色

　　在产融一体化的公司，“用金融的思维做产业”，金融是本，产业是基，以产业为基，避免金融空转;以金融为本，避免周期性风险。因此资本不仅仅是资本、投资品，更是商品。

　　为此，用“本量利”线性模型模拟资本的适当性(此处“本量利模型”，不是成本～产量～利润模型)。尽管线性模型在全产业周期内误差比较大，但对成长期的企业来讲，并不影响资本、资产、营收、利润的逻辑。

　　资本对于不同行业的影响

　　在这里，我们选取了20个主要行业及重点关注板块，分别以同期业内上市公司的营业收入、净利润作为因变量，净资产作为自变量进行回归分析。以建筑施工行业为例，分析方法如下：

　　以建筑施工行业为例，统计样本中包括了共计77家建筑施工行业(中信证券行业分类)中国市场上市公司，财务数据截止期间为2017年。具体统计情况如下所示：

　　由于上述线性回归的R²数值超过了0.8，可以认为建筑施工行业企业营业收入、净利润与净资产表现出显著的线性关系：随着净资产规模增大，净资产对营业收入与净利润带来的边际收益近似一致。我们对20个行业营业收入R²大于0.6，利润大于0.5的显著性分析如下：

　　由以上分析可见，不同的行业，核心驱动要素是不同的。

　　钢铁、银行、快消品(如啤酒)等行业核心驱动要素：资金。该类别企业资本金与营业收入、净利润的关系通常为线性。需要大量的资本金投入推动企业规模的扩张，所带来的收益回报相对稳定。

　　软件、白酒、奢侈品、高科技制造业行业核心驱动要素：无形资产。该类别企业资本金与营业收入、净利润通常没有显著关联。资本金的大量投入对营业收入的影响不显著。应该重点关注企业的品牌建设和商业模式的建设。

　　例如资产管理、传媒、设计等行业核心驱动要素：人才服务。该类别企业资本金与营业收入、净利润通常没有显著关联。资本金的大量投入对营业收入增长没有影响。应重点关注企业团队建设。

　　资本在不同产业周期中的影响

　　基于企业生命周期理论，我们通过分析单个公司不同时期的历史财务数据，研究营业收入、净利润与净资产的关联关系，观测企业对资本金的要求。

　　我们在中国A股市场、创业板、港股市场和美股市场中总计挑选了10支个股，对每只个股历史营业收入、历史净利润和历史净资产进行回归分析。

　　由上图可见，在企业生命周期的不同阶段，资本起到的推动作用也是不同的：

　　初创期

　　此阶段企业营收状况影响因素众多，资本金投入的边际效益不稳定;

　　增长期

　　此阶段企业稳定增长，营业收入、净利润与净资产呈现线性关系;

　　成熟期

　　此阶段企业增长放缓，资本金投入的边际效益递减。

　　二、资本效率的演变

　　以某上市公司为例，看其资本效率的演变过程，可以看出是企业转型的过程。该公司主要负责土地成片开发和综合经营，从原来单一以土地开发为主逐步向以土地开发与项目建设并重的战略格局转型，从而逐步增加公司长期拥有的优质资产的比重，成为一家以城市开发为主业的房地产公司。

　　2016年，公司通过收购一举获得证券、信托、保险三张金融牌照。从房地产开发到持有物业再到金融业转型，资本与营收以及净利润的关系从波动到线性显著，再到指数增长。如下图所示：

　　资料来源：WIND资讯

　　资料来源：WIND资讯

　　比较2015年和2016年的收入结构变化看的非常明显

　　三、如何提升资本效率?

　　首先，成本管理水平决定了资本的效率

　　以人才为驱动因素的行业和以技术为驱动的行业，对资本金的依赖不是很高，已经做到了“一本万利”。而对于以资金为驱动的行业，如何提升资本效率，让我们先从传统的成本曲线说起。

　　当企业的边际成本线与平均成本线相交时，M是成本最小化产量;当与价格相交时是利润最大化产量。在这个产量区间所需要的资本金就是最适当的，就是有效率。所以资本的效率首先取决于成本的管理水平。同样产能规模的企业，资本金也一样，财务杠杆也一样，ROE却不一样就是这个原因。

　　其次影响资本效率的因素是财务杠杆

　　传统的MM理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关，公司的价值来源于资产方创造的自由现金流。修正的MM理论认为，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。

　　显然这是两种极端的情况，公司价值不仅仅是资产创造的自由现金流，与权益负债结构有更直接的关系，如果负债过大，风险积累，企业破产成本就会增加，必然损坏公司价值。如果权益融资过大，ROE就会受损，也会影响公司价值。这是一个根据EBIT不断平衡的动态过程。

　　最为关键的是当融资成本小于资本回报率(EBIT/(带息负债+权益资本)时，增加财务杠杆，就是在增加ROE，但同时也增加了原有债权人的风险。传统的杜邦分析法，财务杠杆是一把双刃剑，与行业周期存在顺周期效应。两个资本金相同的煤矿，当毛利高的时候，财务杠杆大的企业高兴;当毛利为负数时，财务杠杆小的企业高兴。最大化资本的效率就是要动态调整好财务杠杆。

　　再次，影响资本效率的因素是财务策略

　　以某外资企业的主要财务数据(2007年)为例，总资产173.52亿元，其中主要是投资物业113.32亿元;总负债151.34亿元，其中：股东借款73.18亿元，净资产22.18亿元，资产负债率87%以上。

　　为什么股东借款会有73.18亿呢，因为资本是股东对债权人的承诺，进来容易，出去难。股东借款增加了股东的利息收入，避免了股息汇出境外双重纳税。所以股东选择了弱化资本的做法。

　　会计报表合并的灵魂是“控制”，而不是控股权。会计报表的目的是吸引股东和潜在股东。这就是管理层要管理会计报表的原因。在会计上根据控制的不同程度，有三种合并报表的方法，分别是“合并法”“权益法”“成本法”。对绝对控制的企业要用“合并法”，即合并的是企业的资产、负债、权益、收入、成本、利润六大要素。对于联营和合营的企业，可采用“权益法”合并，只要利润，不要负债。如果只要合并投资本金，就只能降低出资比例，用“成本法”合并了。

　　四、资本效率进入摩尔定律时代

　　我们习惯于用杜邦分析法分析资本的效率，并改善资本的效率，但这一切已渐行渐远。当边际成本线不再是一条上扬的曲线，你永远无法找到那个与平均成本“U”型曲线的交点，边际成本无限接近0。这样的时代已经来临，用不了多久，无论你走到哪里，都是免费使用wi-fi，免费使用太阳能、风能等，就像你现在近乎免费地通过互联网获取信息又生产信息一样。假设价格不变，0边际成本社会将使资本的效率进入摩尔定律的时代。

　　以大同煤矿集团的塔山经济循环园区的研究为例，“两矿十厂一条路”13个项目涵盖煤炭、电力、化工、建材、现代服务等协同运营循环经济园区。如果将园区的收入合并就是一个最大化的营业收入，将成本合并就是一个最小化的联合成本，联合成本之所以最小，是因为某一产品为其他产品提供了最小化边际成本。比如，将洗选后的精煤通过铁路外运，中煤留在园区发电，粉煤灰制成建材，那么粉煤灰为建材提供最小化边际成本，又节约了发电企业的处理费用。

　　物联网技术使分布式光伏产业成为可能，假如1kw组件的建造成本是4元，那么1万kw的建造成本就是4万元，去年的平均上网小时是1200小时，上网电价是0.8元/kw，那么一年的发电收入是9600元，几乎没有变动成本，就更谈不上边际成本了，静态回收期是4年(4万/9600元)，剩下的21年除了设备衰竭的损失外，就是利润。

　　科学技术的进步和商业模式的创新，使资本的效率进入摩尔定律的时代。