HTX研究院：坎昆升级完成，LRT赛道催化以太坊生态？

随着坎昆升级的完成，以太坊及其相关生态代币价格在近期表现亮眼。同时，模块化概念项目和以太坊Layer2项目陆续推出主网，进一步推动了当前市场对以太坊生态的看好。流动性再质押（Liquid Restaking）叙事也因EigenLayer项目的爆火而开始吸引资本的关注。

但，从ETH -> LST - > LRT 是以太坊生态催化剂还是如大多人说的套娃？

本研报围绕LRT赛道生态情况，对LRT赛道的现状、机遇与未来做了详细阐述。目前，很多LRT协议并没有发行代币，项目同质化较严重。但比较看好的是KelpDAO、Puffer Finance、Ion Protocol，这三类协议有明显区别于其他LRT协议的发展路线。LRT赛道的未来仍是一个增长迅猛的利基市场。HTX研究院预测未来只有少数头部项目跑出来。

这篇研报由 HTX Ventures 旗下的 Research 团队撰写。HTX Ventures是HTX的全球投资部门，整合投资、孵化和研究以识别全球最优秀和最有前景的团队。

LRT是套娃吗？看看 LRT 的演化路径

“再质押”概念最早是在2023年6月由Eigenlayer提出。它允许用户将已经质押的以太坊或流动性质押代币（LST）进行再质押，以此对各种以太坊上的去中心化服务提供额外的安全保障，并为自己赚取额外的奖励。基于Eigenlayer提供的再质押服务，流动性再质押代币（LRT）相关项目应运而生。

LRT 流动性再质押代币，是指将LST进行质押后得到的一个“再质押凭证”。

那么，

1、这个再质押凭证 LRT是如何诞生的呢？

2、从ETH -> LST - > LRT 是如大多人说的是套娃吗？

这就需要追溯一下LRT的演化路径。

Phase 1 ：以太坊原生质押

以太坊升级转PoS机制后，为了维护以太坊网络的安全性，矿工的身份也转变为验证者，负责存储数据、处理交易以及向区块链添加新区块，并获得奖励。成为验证者，需要在以太坊上质押至少32个ETH和一台全年无休连接到互联网的专用计算机。

Phase 2: LST 协议的诞生

由于官方质押要求最少32个ETH，而且相当长一段时间不能提款，在此背景下，质押平台应运而生，它们主要解决2个问题：

1、降低门槛：比如Lido可以质押任意数量的ETH并且没有技术门槛

2、释放流动性：比如在Lido质押ETH可以获取stETH，stETH可以参与Defi或者近似等价的兑换ETH

通俗来讲，就是“拼团”。

Phase 3: Restaking 协议的诞生

随着以太坊生态的发展，大家发现，流动性质押代币资产（LST）可以质押在其他网络和区块链，以获得更多收益，同时仍有助于提高新网络的安全性和去中心化的行为。

其中最具代表性的项目就是Eigenlayer，其再质押背后的逻辑主要分两块。一是对ETH内的生态系统共享安全性，二是用户有更高收益的诉求。

️再质押能与侧链和中间件（DA Layer/桥/预言机等）间的安全性共享，从而进一步维护以太坊的网络安全。安全共享就是允许区块链通过共享另一个区块链的验证节点的价值，来增强自身区块链的安全性。

️从用户侧来看，则是质押找收益，再质押要找更多收益。

Phase 4 : LRT 的诞生

有了Restaking协议之后，大家发现，可以将LST 进行再质押生息，但是LST代币放进去质押以后，似乎流动性就锁死了。这个时候，就有项目发现了机会，他们帮助用户将LST资产放入Restaking协议进行再质押获得一份收益，同时，他们给用户发放了一个“再质押凭证”，用户可以用这个“再质押凭证”去做更多的金融操作，例如抵押和借贷等，以解决再质押中流动性锁死的局面。这里的“再质押凭证” 就是LRT。

Phase 5 : Pendle协议加持LRT 的爆发

当用户得到了LRT 之后，想要进行一系列的金融操作，那么这些LRT该去哪里，该做些什么金融操作呢？这个时候Pendle提供了一个非常精巧的方案。

Pendle是一个去中心化利率交易市场，提供 PT（Principal Token，本金代币）和 YT（Yield Token，收益代币）的交易。

随着收益型美元和最近的流动性再质押代币（LRT）的出现，收益型代币的种类逐渐扩展，Pendle得以不断迭代并支持这些加密货币的收益交易。Pendle的LRT市场尤为成功，因为它们本质上允许用户预售或布局长期空投机会（包括EigenLayer）。这些市场已迅速成为 Pendle 上最大的市场，并且遥遥领先：

️通过对 LRT 的定制整合，Pendle 允许 Principal Token 锁定基础 ETH 收益、EigenLayer 空投以及与发行 LRT 的 Restaking 协议相关的任何空投。这为 Principal Token 购买者创造了每年 30% 以上的收益率。

️另一方面，由于 LRT 集成到 Pendle 中的方式，Yield Token 允许某种形式的“杠杆化积分流动质押（leveraged point farming）”。通过 Pendle 中的交换功能，我们可以将 1eETH 交换为 9.6 YT eETH，这将累积 EigenLayer 和 Ether.fi 积分，就像持有 9.6 eETH 一样。

️事实上，对于eETH，Yield Token 购买者还能获得Ether.fi的2倍积分，这实际上是“杠杆化博取空投的质押（leveraged airdrop farming）”。

利用Pendle，用户可以锁定以ETH计价的空投收益（基于市场对EigenLayer和LRT协议的空投预期）和杠杆化的流动性挖矿。由于今年可能会围绕 AVS 向 LRT 持有者空投的猜测，Pendle很可能继续主导这一市场细分。从这个意义上说，$PENDLE 为 LRT 和 EigenLayer 垂直领域的成功提供了很好的风险敞口。

小结：

上文阐述了LRT的是如何诞生的过程，那么，

从ETH -> LST - > LRT 是如大多人说的是套娃吗？

这个问题的答案是需要分情况讨论的，

如果说在单个 DeFi 生态内，质押 LST 产生了再质押凭证，然后再把该凭证质押，然后以锁住流动性之名发个治理代币，让二级市场炒作反哺 Restaking 的预期价值，这是套娃。因为让下一级流入资金反哺上一级资产，透支的是市场对一个 Token 的预期，并没有真正的价值增长发生。

那么看看以Eigenlayer + Pendle 为核心的经典再质押模式，

通过Eigenlayer，

️用户将 LSD 重复质押到 EigenLayer。

️重复质押的资产会被提供给 AVS（Actively Validated Services，主动验证服务） 用作保护。

️AVS 为应用链提供验证服务。

️应用链支付服务费用。费用将被分为三部分，分别作为质押奖励、服务收益以及协议收入分配给质押者、AVS 和 EigenLayer。

通过Pendle，

️用户可以锁定以ETH计价的空投收益（基于市场对EigenLayer和LRT协议的空投预期）

️杠杆化的流动性挖矿

️LRT作为生息资产就有了极佳的应用场景

这个模式的本质是为了共享以太坊的安全性，并且通过这个机制共享安全性的项目需要为该服务支付费用，正向的资金进入了生态，这个就绝对不是套娃，而是非常合理的经济模型。

简单来说，这一轮LRT叙事启动的核心动力，有以下两个关键条件

1、LRT底层资产的生息能力

2、LRT的应用场景

其一，LRT的底层资产的生息能力由Eigenlayer 提供，包括 Eigenlayer 的空投及其实用性服务收入，下文还会对Eigenlayer 进行详细介绍

其二，LRT 应用场景 Pendle 给了很好的范例

那么在下文，我们会重点针对 Restaking 最核心项目Eigenlayer进行介绍，并对其他LRT项目进行盘点梳理

LRT赛道生态情况（重点介绍）

EigenLayer-再质押中间件

EigenLayer简介

EigenLayer 是一个以太坊的再质押集合，是一套在以太坊上的智能合约中间件，允许共识层以太币（ETH）的质押者选择验证在以太坊生态系统之上构建的新软件模块。

EigenLayer 通过提供经济权益平台来允许任何权益持有者为任何 PoS 网络做出贡献，通过降低成本和复杂性，EigenLayer 有效地为 L2 挖掘 Cosmos 堆栈中的表达性创新铺平了道路。使用EigenLayer的协议正在从以太坊现有的质押者那里“租赁”其经济安全性，这种重复利用ETH为多个应用提供安全性。

总结来说就是：EigenLayer 通过一套智能合约让再质押者去参与验证不同的网络和服务，为第三方协议节省成本同时享受以太坊安全性，为再质押者提供多重收益以及灵活性。

产品机制

对于中间件项目来说，EigenLayer 可以帮助他们进行网络快速冷启动，即便之后自己发行代币，也可以切换到由自己代币驱动的模式。EigenLayer 就像一个安全服务提供商。对于 DeFi 来说，可以基于 EigenLayer 构建各种衍生品。

️EigenLayer在整个LST/LRT中的产品逻辑

️用户通过EigenLayer流程图

详解EigenLayer AVS

EigenLayer 中另一个重要的新概念就是AVS（主动验证服务）。

Restaking好理解，AVS理解起来有点复杂。要理解EigenLayer的AVS，需要首先理解以太坊的商业模式。如果从商业视角观察以太坊主网与以太坊生态Rollup L2们的关系，以太坊当下的商业模式，是向通用Rollup L2们出售区块空间。

图片来源：Twitter 0xNing0x

通用Rollup L2们，通过支付GAS，将L2的状态数据和交易，打包到它们在以太坊主网部署的智能合约验证可用性，再以calldata的形式保存在以太坊主网，最后由以太坊共识层将这些状态数据和交易排序和包含在区块内。这一过程的本质，是以太坊在主动验证Rollup L2状态数据的一致性。

而EigenLayer的AVS，只是将这一具体过程的抽象为一个新的概念--AVS

我们再来看EigenLayer的商业模式。它通过ReStaking的方式将以太坊PoS共识的经济安全性抽象封装成一个丐版(低佩型号），这样共识安全变弱了，但费用也变便宜了。

因为是丐版AVS，所以它的目标市场群体，不是对共识安全要求非常高的通用Rollup L2，而是各种Dapp Rollup、预言机网络、跨链桥、MPC多重签名网络、可信执行环境等等这些对共识安全需求较低的项目。这不正好PFT（Product Market Fit)吗？

图片来源：Twitter 0xNing0x

AVS 主动验证服务商项目

目前被EigenLayer收纳的AVS大约有13家左右，更多的AVS服务商正通过EigenLayer的Dev文档加入AVS。这些项目与RaaS概念高度绑定，大部分服务于Rollup项目的安全性、扩展性、互操作性和去中心化，也有延伸至Cosmos生态系统。

其中我们熟悉的有EigenDA, AltLayer,Near等 ，下面我们列示一下AVS相关项目的特点。

️Ethos：Ethos主要是将以太坊的经济安全性和流动性桥接到 Cosmos。Cosmos Consumer链通常是将仓位原生质押代币来保障网络安全，尽管ATOM质押提供了一部分的跨链安全（ICS），但Ethos正将以太坊的经济安全性和流动性与 Cosmos 联系起来。Ethos 的灵感来源于 Mesh Security（允许在一条链上使用另一条链的质押代币），从而在不需要额外节点的情况下提高经济安全性。这种结构的好处在于，ETHOS 很可能会收到合作伙伴链的代币空投（和收入）。与此同时，ETHOS 代币本身也将空投给 Eigenlayer 上的 ETH 再质押者。

️AltLayer ：与Eigenlayer合作推出的新项目Restaked rollup, 特点是引入了三种 AVS：1）快速最终性；2）去中心化排序；3）去中心化验证。ALT 的代币经济学非常巧妙，因为需要将 ALT 与再质押的 ETH 同时质押以保护这三个 AVS。

️Espresso : Espresso是专注于去中心化 Layer2 的排序器。AltLayer 实际上集成了 Espresso，因此开发者在 AltLayer 堆栈上部署时可以选择使用 AltLayer 的去中心化验证解决方案和使用Espresso Sequencer。

️Omni 旨在整合以太坊的所有 Rollups。Omni 引入了一个「统一的全局状态层」，通过 EigenLayer 的再质押进行保护。该状态层将应用程序的跨域管理集成在了一起。

️Hyperlane 的目标是连接所有的 Layer1 和 Layer2。使用 Hyperlane，开发人员可以构建链间应用程序，Hyperlane Permissionless Interoperability 允许 Rollups 可以自己连接到 Hyperlane，而无需麻烦的治理审批等。

️Blockless 采用了一种网络中立的应用程序（nnApp），允许用户在使用应用程序的同时运行一个节点，为网络贡献资源。Blockless 将为基于 EigenLayer 的应用程序提供网络，以最大限度地减少意外罚没。

其他值得关注的AVS项目：

️Lagrange：LayerZero、Omni 和 Hyperlane 的另一个竞争对手，其跨链基础设施可在所有主要区块链上创建通用状态证明；

️Drosera：用于遏制漏洞的「事件响应协议」，当黑客攻击发生时，Drosera 的 Trap 会检测到它并采取行动减少漏洞；

️Witness Chain（见证链）：使用再质押功能进行 Proof of Diligence，确保 Rollups 安全，以及 Proof of Location 以建立物理节点去中心化。

EigenLayer产品特点小结

EigenLayer的产品特点可以总结为以下几点：

️EigenLayer 是一个「超级连接器」，同时连接 Staking、基础设施中间件和 DeFi 三大板块。

️EigenLayer在以太坊再质押中推演着桥梁的角色， 是以太坊加密经济安全的外延。EigenLayer 的市场需求和供给非常坚固。

️EigenDA 是以太坊 Rollup-centric Roadmap 下扩容解决方案 Danksharding 的先行探索版本。简单来说就是“分片存储的青春版”

EigenLayer生态相关项目

以太坊LRT项目梳理

以太坊上的LRT协议数目前大概有15个，9个已经上线，6个还在测试网。LRT协议大部分还是依托于Eigenlayer获取restaking收益，主要分为3大类：

️ Liquid-LSD Restaking：将用户质押的LST统一管理放入Eigenlayer等外部Restaking协议，用户则得到抵押凭证代币 Liquid Restaking Token (LRT) （这类协议有KelpDAO、Restake Finance、Renzo）。这类协议同质化严重，技术和创新性有限。

️Liquid Native Restaking：原生流动再质押指的是例如 etherf.fi 或 Puffer Finance 这类型提供小额 ETH 节点服务的项目，将节点内的 ETH 提供给 EigenLayer 再质押。

协议在Eigenlayer协议的基础上进行优化，同样提供安全和验证服务，同时开展LRT业务（这类协议有SSV），这类协议的发展主要取决于协议本身与Eigenlayer形成竞争关系，需要寻找突破点去吸引节点。

大部分LRT协议在机制创新上会从3点出发：

1、比Eigenlayer提供更强的安全性；

2、Eigenlayer存在分配策略问题：随着AVS数量的增加，再质押者需要主动选择和管理对运营商的分配策略，这将会极其复杂。LRT协议会为用户提供分配策略的最佳方案。

3、EigenLayer 的 LST 存款有数额上线，原生ETH 存款暂未设限，但大多数用户很难获得，因为其要求用户拥有 32 枚ETH 并运行与 EigenLayer 集成的 Ethereum 节点来运行 EigenPods。而在部分LRT协议上，这个限制会被取消。

具体项目及情况如下：

Renzo

Renzo在Eigenlayer上进行了优化，其抽象了最终端用户 Restaking 的复杂流程，再质押者不必担心运营商和奖励策略的主动选择和管理。帮助用户构建投资组合，以投入到更大收益的AVS分配策略中。其次，在 Renzo 中存入代币是没有额度上限的，这也成为了 Renzo TVL 暴涨的主要因素之一。

融资情况：1月宣布完成320 万美元种子轮融资，Maven 11 领投，SevenX Ventures、IOSG Ventures、OKX Ventures等参投。

业务逻辑：

️用户质押ETH或LST到Renzo协议，用户获得等价值的$ezETH；

️Renzo将LST质押到Eigenlayer的AVS节点上，但Renzo会调整质押在节点的LST权重，以获得最佳的收益。

现状：尚未发行代币，$ezETH属于其LRT代币，由于其获得再质押收益，因此价格会比ETH高，目前已铸造217,817个，TVL $777.7m。在手续费问题上，会根据再质押收益情况进行适当收费。社群情况，目前twi粉丝数51.7K。

KelpDAO

KelpDAO是Stader Labs扶持的LRT项目，业务模式与Renzo大同小异。与Renzo不同的是rsETH的withdrawal方式，Renzo需要7天以上，而KelpDao提供了AMM流动性池，随时可以redeem $rsETH。

业务逻辑：

️将 stETH 等 LST 存入 Kelp 协议中，能够换取 rsETH 代币，Node Delegator合约将LST质押到Eigenlayer的Strategy Manager contract中。

️KelpDAO与 EigenLayer 联动，用户再质押既能获取 EigenLayer 积分，也能套出流动性使用 LRT 去生息，同时享有LST 的生息收益。

现状：尚未发行代币，TVL $718.76m，整体表现好于Restaking Finance。协议不收取任何费用也算是KelpDAO目前的一大优势。社群数据上，twi粉丝数23.6K，互动较少。

Restake Finance ($RSTK)

RSTK是EigenLayer 上的第一个模块化流动性再质押协议，做的是帮助用户把LST投放在Eigenlayer项目上。整个业务逻辑并没有创新或竞争力。代币经济模型上并没有太多新意。代币价格表现上由于restaking概念和Eigenlayer项目的热度在一段时间内有大幅上涨，但最近表现不佳。

业务逻辑

️用户将流动性质押生成的 LST 存入 Restake Finance;

️项目帮助用户的 LST 存入 EigenLayer，并允许用户生成 reaked ETH（rstETH）作为再质押凭证；

️用户拿着 rstETH 再去各种 DeFi 中赚取收益，同时也会获取 EigenLayer 奖励的积分（考虑到 EigenLayer 还没发币）

代币功能

️治理

️质押，获得协议收入的分红

现状：TVL达到$15.5m，共有4,090个rstETH流通，唯一地址数2500个以上，用户数超过750。社群数据方面，twi粉丝数12.8k，互动较少。

Puffer Finance

由于Binance Labs的投资，Puffer近期热度较高。Puffer Finance 是一种反罚没的流动性质押协议，同样是属于 Liquid Native Restaking 的类型的产品。Puffer Finance 曾获得 Jump Crypto 领投的种子轮融资，总计获得了 615 万美元融资。Puffer还将开发Layer2网络。

优势：

️Eigenlayer对再质押节点的要求是32个ETH，而Puffer的再质押功能降低了门槛到2 个ETH，试图吸引小型节点们。

️安全性，secure-signer & RAVe（远程证明验证remote attestation verification on chain)

业务逻辑：

用户质押$ETH获得$pufETH，Puffer的Node Operators将$ETH分为两部分，一部分质押给以太坊验证者，另一部分参与Eigenlayer的再质押。

现状：已开发质押功能，共铸造365,432个pufETH，TVL达到$1.40b。社群情况，是目前LRT协议中twi粉丝数最多的项目，213.7K。

流动性质押+再质押服务

这类项目原本在流动性质押赛道中已经占有一席之地，再转做再质押赛道，优势在于：1.协议内本身就有质押大量ETH，可以直接转换成再质押代币；2. 用户群体锁定，用户也无需再去寻找LRT协议。目前Swell和Ether.fi在Eignlayer网络上已经成为LRT项目中的佼佼者，根据存款量就已经占据了领先位置。

其他LRT协议

总结

目前，很多LRT协议并没有发行代币，项目同质化较严重。但比较看好的是KelpDAO、Puffer Finance、Ion Protocol，这三类协议有明显区别于其他LRT协议的发展路线。

根据部分LRT协议发行的token排行，其中ether.fi的数量最大，其次是Puffer Finance 和 Renzo。

️从实际利益出发，LRT更像一种为流动性创造的投机杠杆。杠杆的意思是指，原始资产还是只有一份，但是通过代币的映射和权益的锁定，可以通过原始的 ETH 不断上杠杆套娃，出现多份衍生品凭证。

️这些衍生品凭证在顺风局中极大的盘活了流动性，更有利于市场投机行为

️但是，发布衍生品的各个协议因为流动性而互相连接，持有 A 可以借出 B，借出 B 可以盘活 C。一旦 A 协议本身出了问题且体量较大，造成的风险也是连环的。

LRT赛道未来预测

整体上，LRT赛道是一个增长迅猛的利基市场。LST赛道能提供5%左右的稳定收入，这在熊市阶段确实有一定的吸引力。而LRT赛道的收益如何，还是要看Eigenlayer这类提供再质押服务项目的能力，而最终的收益才能吸引用户是否能够给予LRT赛道持续的关注和资金沉淀。LRT赛道还是早期阶段，但是项目同质化严重，赛道承载资金有限，预测未来只有少数头部项目跑出来。

风险：

️罚款风险：由于恶意活动，失去质押的 ETH 的风险增加。

️集中化风险：如果太多质押者转移到 EigenLayer 或其他协议，可能会对以太坊造成系统性风险。

️合约风险：各协议的智能合约可能存在风险。

️多层次风险叠加：这是再质押的关键问题，它将原本已经存在的质押风险与额外的风险相结合，形成了多层次的风险。

未来机会：

️LRT与其他DeFi协议的多重组合，比如借贷。

️安全性提升： 利用 DVT 技术可以帮助降低节点运行风险，比如SSV和Obel；

️多链扩展：在多个Layer2或者PoS链中发展LRT协议，比如 @RenzoProtocol 和@Stake_Stone；

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关于我们

这篇演讲撰写于HTX Ventures 旗下的Research 团队。HTX Ventures是HTX的全球投资部门，整合投资、孵化和研究以识别全球最优秀和最有前景的团队。作为区块链十年行业的先驱，HTX Ventures推动行业内的尖端科技和新兴商业模式发展, 为合作项目提供全方位的支持，包括融资、资源和战略咨询，以建立长期区块链生态。目前，HTX Ventures已支持跨越多个区块链赛道的 200 多个项目，其中部分优质项目已上线HTX交易。同时，HTX Ventures 是最活跃的基金中基金（FOF）投资者之一，携手IVC、Shima、Animoca等全球顶尖区块链基金共同建设区块链生态。

参考文献

SevenX Ventures：LRT 流动性再质押的格局与机会

https://foresightnews.pro/article/detail/51837

再质押代币（LRT）叙事重燃：在无尽的流动性套娃中，寻找高潜力项目机会

https://www.techflowpost.com/article/detail_15548.html

Liquid staking landscape

https://docs.google.com/document/d/1gtVgo9n2JbnZR-HFYbnsJ9nmPUGt4SYUdPXZdNHeQBY/edit

Pendle 暴涨背后：博空投，上杠杆， EigenLayer 再质押叙事中的赢家

https://www.techflowpost.com/article/detail_16101.html

Restaking 赛道大盘点，「质押年」不容错过的项目知多少？

https://s.foresightnews.xyz/article/detail/52874

再质押市场的春风将至？盘点再质押赛道潜力项目

https://www.odaily.news/post/5192591

关于LRT的解读： https://twitter.com/0xNing0x

关于LRT的解读（HaoTian）：https://twitter.com/tmel0211

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