油价暴涨暴跌是过度炒作的结果

这两天（8月27-28日）国际油价又开始暴涨，两天上涨了19.80%，纽约期油从每桶37.74美元上升了45.24美元。国际油价为何如此暴涨，完全是国际炒家炒作的结果。我在今年《江海学刊》发表了一篇《当前国际油价暴涨暴跌的金融分析》的理论文章。并这个问题有深入的分析，兴趣的读者可从这文章中了解这个国际石油市场的运作机理，及油价为何会如此暴涨暴跌。下面是其中的一节。如果有兴趣的读者，可以直接看刊物上的文章。

可以说，2014年以来的国际油价暴跌，给实体经济造成了十分明显的影响。如国际大宗商品价格下跌，不少国家的整体物价水平下行及通货紧缩的出现，利率降低，一些产油国经济陷入了衰退等，同时也改变市场对欧美货币政策的看法，及引发了大量对石油市场分析的文章与报告。比如，世界银行最近的《全球经济展》就有专章深入地探讨当前国际油价暴跌之原因（World Bank，2015)。但这些讨论往往多以是用现有的数据来分析石油市场的基本供求的实体因素，以及这些实体因素对石油价格变化所带来的影响。

不过，雷鼎鸣认为（2014），这次国际油价升跌与上个世纪80年代真实商业周期密切相关不同，与实际石油需求没有多少关系，主要是供应增加及可能的价格战所致。颜至宏（2014）同样认为，这次油价暴跌已经不是石油价格回归那样简单了，而可以从不同的利益博弈角度来理解。比如国家之间的利益博弈，及地缘政治来理解。如从英国和美国与沙特阿拉伯联手制裁俄罗斯，甚至于应付中东新极端组织“伊斯兰国”（IS）为焦点。也有认为国际暴跌是为了挤垮美国页岩气产业（陈大为，2014）。不过，无论是从任何一个实体的角度来分析，都是无法回答当前国际油价为何会如此剧烈的波动，因为，当今的国际石油早就金融化、期货化了，它们早成了一种完全的投资产品。

徐家健认为（2015），如果请教计量经济学家预测油价升跌，肯定是不能够得到满意的答案的，因为，以往对现有的数据进行严谨的统计分析，计量经济学家得到的结论是原油价格走势与资产价格的“随机游走”没有多少差别。香港信报社评也认为（2015），油价作为一种资产价格，其变化更是捉摸不定。而且，与股市与债市相比，油市又多了地缘政治这个扑朔迷离的因素。产油国与耗油国错综复杂的利益盘算，不同产油国围绕着市场份额的角力与竞争，以至油价高低背后的地缘势力争议，使得油价更易剧烈波动，而非供求变化表面上那样简单。也就是说，国际石油不仅是投资品，其价格的波动与股票价格的变化没有多少差别。如果加上地缘政治及国家与国家之间的博弈，国际油价的随机性更是会严重。所以，国际油价暴跌主要是与它的金融属性有关

现在的问题是，为何实质性产品或消费品的价格可由实际的供求关系来决定，而投资品的价格则是“随机游走”的？实质性产品及投资品各自的定价基础是什么？两者的价格机制又是如何运作的？如果能够把这些问题梳理清楚了，那么国际石油作为一种投资品，当前国际油价暴跌的原因就容易理解了。

在此，我们先“从什么是金融？”入手。一般来说，金融是指人们在不确定性的情况下通过特定媒介对资源的跨时空的配置，即资金的剩余者通过某种媒介把资金转移到付出一定成本的资金不足者手中使用。而金融学就是要研究这种跨时空资源的金融交易为何会出现、何时会发生，以及这些金融交易发生之后会面临哪些障碍与问题和金融交易行为又是如何演进的等等。从金融的定义出发，金融交易与一般商品（或实质性商品）的市场交易有很大的差别。比如，任何一种金融交易都是在不同时空间之间跨时空的资源配置的交易，其支付更多的表现为未来性；金融交易的未来性，使其交易成本与收益是无法事先确定的，其表现为不确定性；还有，由于金融交易支付的未来性及不确定性，也就决定了金融交易必须通过一种特定媒介来完成与保证，如交易合约。可以说，任何金融交易都是通过合约来联接，而合约又是一种或企业、或组织、或个人、或国家的承诺或信用。在金融交易过程中，不同的信用所具有的风险是不一样的，因此，金融交易又可定义为对信用的风险定价。国际油价作为一种金融产品，就是对石油期货合约的信用风险定价。它既有市场价格一般性，也与实质性产品的定价有很大不同(即投资品与消费品的定价机制很大差异性)（参见卡尔.布鲁纳和艾伦.H.梅尔茨，2010）。

一般来说，价格是现代经济学的核心议题。张五常教授甚至于把现代经济学归结为价格理论（张五常，1984）。尽管市场价格是多重因素决定的（汪丁丁，2008），比如时间、空间、主观、客观、不确定性、风险、交易成本、个人偏好、定价方式、社会心理等，但市场价格机制的三大功能基本上是相同的(如传递市场信息、对分散化决策的当事人的行为激励与约束、促使稀缺资源有效配置)。不过，对于消费品与投资品来说，或对于实质性产品市场及金融产品来说，两者的定价基础、价格形成机制及价格运作机制等方面是有很大差别的。而正是这种差别则成了我们理解金融市场价格机制重要的切入口。

比如，对于消费品或实质性产品来说，其交易的目的是为了效用或使用价值，购买为了是使用。而对产品的效用无论是客观还是主观，它都是有限的并以当事人的可支付能力为基础的。由于交易当事人的效用及可支付能力不同，由于市场信息不对称及不完全竞争市场存在，产品的市场价格永远是交易者买者卖者对价的结果，市场价格歧视情况也时有出现(即同一产品在同一市场有很多不同的价格)（张五常，1984），但是通过市场的有效竞争最终可达到均衡价格,即使市场上常见的策略性定价也是如此。

可见，消费品定价有以下几个方面的内涵。一是任何市场价格都是买卖交易双方对价的结果，由于交易者出价策略、偏好、需求、所获得信息、产品的可替代与互补性等不同，所以市场价格不是唯一的，而是在一个区间(这就张五常教授所讲的价格歧视，在同一个市场内同一产品，可以卖出的价格不同)；二是卖者的边际成本、买者的需求及对产品支付能力为消费品定价基础，也是产品价格形成的底线。在一般情况下，超过这种对价的上下限底线，产品交易无法实现，产品的价格更是无法形成；三是交易者对价格的变化都十分敏感，它是交易者市场行为的激励与约束条件；四是均衡价格是在供求关系调整过程中得以实现。或消费品的市场价格是在供求关系调整中实现的。

对于投资品或金融产品来说，其定价基础、价格形成机制及价格运作机制是与消费品有很大同的。一般来说，任何投资品的交易目的都是为了预期收益，即买是预期以更高的价卖。只要投资品预期升值，投资者对其投资品的购买是多多益善。这时投资需求可无穷大。可见，投资品定价基础是投资者的市场预期。而市场预期又是由投资者心理因素及风险偏好、金融市场条件[1]等因素来决定。而且从投资产品的特性来看，投资品都是一份份标准化的信用合约，投资品就是金融机构对不同信用关系的风险定价（谢德宗，1993）。在这种条件下，投资者对资产价格并不敏感。投资者关注的不是实际投资品的价格高低而是投资品未来价格变化。如果预期价格上涨，投资者会继续买入，甚至于放大杠杆率买入。如果预期价格下跌，投资者会纷纷退出这个市场，投资需求可以降低到零，甚至于负需求（即把手中投资品不计成本抛出，使得市场供给突然增加）。所以，投资品的需求可以从零到无穷大。由此可见，投资品的定价基础、价格形成机制及价格运作机制与消费品有很大差别。如果有这样的分野，我们对石油的风险定价的内涵就容易理解了。

从现象来看，石油看上去是一种实质性的产品，有实质性消费与生产，但当前石油交易早就金融化及期货化了，石油的价格完全来自期货市场的定价。如果石油仅是一种实质性产品，它的供求关系变化往往是缓慢的，是不会出现突然间暴增或暴减的，其价格也不会暴涨或暴跌。比如说，2014年以來，全球石油的供应并没有显著地增加，虽然全球经济不景气可能使得石油的需求有所下降，但也不至于这种供求关系在短期内突变。但是，在石油供求关系没有发生巨大的变化时，石油的价格则出现暴跌。这也说明了2014年下半年石油价格暴跌与实体的供求没有多少关系。

还有，有人认为美国页岩气的开发导致石油供给增加，而特斯拉电动车的普及导致石油需求预期下降。但是从页岩气开采历史来看，2007年美国页岩气产量就开始井喷式的增长，而2014年产量增长并不是前几年那样显著，而页岩气未来产量增加同样也是缓慢的。还有，特斯拉2008年推出第一辆电动汽车，2010年在纳斯达克上市，2012年逐步大量生产，假如特斯拉预计由于电动车的生产而导致石油需求减少及油价会大跌，恐怕也不会大举生产电动车。也就是说，近半年来国际石油的实体性供求关系并没有发生大多的变化，更不会由这种关系变化导致国际油价的暴跌。

但是，当石油产品金融化及期货化之后，石油完全是一种金融投资产品并与实质性产品关系变少。国际油价的定价基础及价格运作方式已经发生了根本性变化。它已经不是由实质性产品的供求关系来决定油价的高低，而是由市场预期或石油供求基本面的预期来决定。当市场预期油价上涨或预期未来石油供不应求时，大量资金涌入，油价会上涨了还会上涨，最后石油价格泡沫也就会在这过程中形成。当这种油价上涨预期逆转时，油价就会下跌，而且还可能出现油价下跌了再下跌，并让以前形成的油价泡沫破灭，导致油价的暴跌。所以，当前国际油价暴跌更多的是投资者预期未来石油需求会减少或石油供给会增加，而不是当前实际石油供求关系发生了多少变化。比如，产油国地缘政治战火一起，油价立即上涨；看到美国页岩气开采的油井减少，油价也马上上涨；而看到中国经济增长放缓及美国石油库存增加时，油价又马上下跌等。国际油价就是在这种随机游走中波动。正因为，油价是由市场预期来决定，而市场预期一旦形成要想逆转并不是容易的。所以，当2014年下半年以来国际油价暴跌或油价泡沫破灭之后，要让油价重新回到原有的高位不是容易的事情，反之继续下跌的风险更高。再加人为的金融操作，国际油价更是容易暴涨暴跌了。

同时，石油又是一种实质性的商品及石油的价格取决长期基本面的预期。当油价暴涨时，不仅会导致各国对石油需求增长压缩，也会让各国及企业考虑转向用替代燃料，如以电动车取代汽车。开发新能源，如增加对深海、极地、沙漠和传统油田的深层等开采等，开发生物燃料（如甲醇）、焦硫砂及页岩油等，及开采技术革命等。从长期来看，这些都会从根本上改变未来能源的供求关系。而这些产品、技术、开采方式等一旦形成，在短期内是无法立即改变或退出市场的，再加上新能源开发的技术及效率提高，规模扩大。这自然会对现有石油能源供求关系的预期造成冲击与影响。在这种情况下，这不仅会冲击石油供求的实质性关系，也会进一步强化石油市场价格下跌的预期，导致国际油价的下行压力比上涨压力更大。

可见，由于当前石油基本上是一种投资品，其价格不是取决于实体性的供应关系，而是取决于市场对这种供求关系的预期。投资者预期或市场预期作为一种心理的因素，既面对未来也是不确定的，再加上更多的金融操作，国际油价的变化永远是“随机游走”。一旦预期未来石油市场供求可能失衡或供大于求，就容易导致油价暴跌。这就是当前国际油价暴涨的根本所在，而油价的上涨则取决于市场预期是否会逆转。

[1] 金融条件包括了融资成本的高低、融资获得性容易程度及杠杆率高低等。