京东2013年财报的秘密

今天早上，京东向SEC提交了新的报告，更新了上市申请资料。亮点有两个，一是京东增加了2013年的全年财务数据，果不其然，京东还是亏损了；二是京东股权变化与估值重新计算。

京东为何亏损？

我们先说第一点。京东2013年全年亏损0.49亿人民币，而2013年第四季度亏损1.09亿人民币。上次春节晚上京东提交的财报中，不难看到，京东前三季度盈利0.6亿人民币，为何京东会在第四季度亏损1.09亿？

首先，京东电商业务毛利偏低，尚不能覆盖运营成本。根据京东财报，我们不难发现，京东从2009年到2013年，毛利率一直在提高，分别是4.82%、4.83%、5.52%、8.64、9.87%，与之对应的是，京东运营费率（包括仓储、市场、管理、技术）分别是：8.33%、9.67%、12.10%、13.13%、10.71%，京东的运营成本都高于毛利。这是导致亏损的大前提。

京东毛利偏低，横向对比的是当当网，当当2009～2013毛利率分别是22.48%、22.17%、13.83%、13.95%、17.59%（2013年前三季度）。

其次，京东2013年前三季度，盈利0.6亿人民币，最主要的是来自政府补贴，以及供应链金融的收入。前三季度，京东电商业务，毛利48.03亿，运营成本51.19亿，亏损3.16亿人民币，不过，前三季度京东供应链金融收入2.22亿人民币，政府补贴了1.64亿，也就是说，京东前三季度是靠政府补贴与供应链维持了“微盈利”。根据京东更新的财报，我们不难看出，京东2013年第四季度，电商业务亏损2.63亿，供应链金融收入1.22亿，不过政府补贴只有0.3亿，由于补贴减少直接导致第四季度亏损1.09亿。

这里不得不提一下京东供应链金融，那是一本万利的业务。根据京东的财报数据，2013年供应链金融为京东贡献了3.44亿人民币的收入，不过，它的成本却只有0.08亿，毛利高达97.67%。京东供应链金融收入2013年同比增长了95.45%，远高于京东整体增速。

电商业务无法赚钱，只能依靠供应链金融与政府补贴，所以，京东要将供应链金融独立出来，成立了京东金融集团。

京东不是技术公司，费率压缩空间瓶颈已现

有人将京东视为中国的亚马逊，其实不然。亚马逊电商业务本身也不赚钱，主要靠亚马逊云计算与开放平台赚钱，京东的电商业务本身也很难赚到钱，从上段中我们可以知道，京东主要靠供应链金融赚钱。亚马逊是一家科技公司，但京东，它更多的是成本领先的零售企业。

为何要这么说呢？很重要一点，京东在技术方面的投入远远低于亚马逊，当然它在成本控制上却表现不错。从2009年到2012年，京东的技术费率分别是0.48%、0.55%、1.14%、1.54%，今年更低于去年，为1.39%，而亚马逊2013年前三季度技术投入占营收的10.1%，甚至是苏宁也在3.4%。京东在技术方面的投入太过“吝啬”。

技术方面投入少的另一面，是成本控制严格，从京东的费率表现来看，京东在费率方面比起同业竞争者，已经压缩到了极致，甚至没有太多可压缩的空间。电商费率，最重要两块，Fulfillment（物流成本）与市场费用。2009～2013年，京东物流费率分别是4.93%、5.56%、7.17%、7.40%、5.93%，亚马逊该项费率也为11.9%，而当当与唯品会保持在13.95%～21.80%区间。

2009～2013年，京东市场费率分别为1.47%、2.33%、2.27%、2.65%、2.29%，2013年前三季度苏宁为1.6%，亚马逊则为4.1%，当当在2010年最低为3.36%。

也就是说，京东的费率控制表现不错，不过压缩空间已经到达一个瓶颈期，很难再压缩。

增速放缓，刘强东持股增加

有意思的是，回看京东营收与运营成本增长率，我们不难发现，2009～2012年，京东都在高速增长期，不过，与之对应的是运营成本增长率远高于营收增长。

这三年，京东营收增长分别为：194.04%、146.17%、95.85%，与之对应的是，运营成本增速分别是：241.56%、207.95%、112.60%。运营成本增速远高于营收增长，这也难怪当当李国庆会说，京东是“傻大黑粗”。按照刘强东的话，这叫“战略性亏损”。

2013年，京东增速放缓，收入增长了67.57%，与之对应的是运营成本只增长了36.60%，也就是说，京东开始精细化运营。反应在亏损上，2012年京东亏损了17.29亿，2013年只亏损了0.49亿人民币。

前不久，腾讯入股京东，持股14.3%，成为京东第三大股东，而刘强东的个人持股从原来的18.4%上升到了18.8%。原来最大股东，老虎基金从22.1%稀释为18.1%，DST则由11.2%减持至9.2%，由此，刘强东直接与间接持股比例总和高达23.1%。不过根据腾讯与京东的协议，（15+5），京东上市后，腾讯持股或许将会超过刘强东成为第一。

易迅是京东碗里的肉，京东估值低

前不久，京东与腾讯电商的交易，做了一个有意思的协议，京东只吃下易迅9.9%的股权。表面上，易迅还有独立发展的机会，实际上，易迅的核心资产物流已经并入京东，这也意味着，易迅并入京东是迟早的事。

为什么要这样安排呢？结合起京东财报，不难发现其中道理。

2013年前三季度，京东“微盈利”0.6亿人民币，2013年全年亏损0.49亿人民币，与之对应的是，2013年前三季度，易迅亏损4.37亿元，全年亏损3.15亿。倘若此时京东吞下易迅，2013年将亏损3.64亿人民币。一句话，财报就不好看了。

更为重要的是，京东不可能现金并购易迅，但苦于目前京东估值也偏低，不想割让太多，双方都不想吃亏，要在腾讯入股京东的大交易下妥协，先入9.9%，等IPO后，估值高了，再从股权上全部吞下易迅。

为了掩盖估值过低，腾讯与京东的交易，都是经过特殊处理。不过，稍留意下便可知道京东估值。2013年沙特王子基金以4亿美元入股，获得100，998，642股，占股5%，那时京东估值80亿美元。腾讯入股后第二天，京东按照17.5%的贴现率，给自己的公允价值定为了157亿美元。

一笔交易，估值翻了差不多一倍，估值是两个唯品会，12个当当的市值，却低于阿里IPO融资规模。

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